第一财经全面注册制改革“五日谈”第五期

全面注册制时代将至，A股市场生态迎整体性重塑，数量众多的中小企业会受到哪些影响，上市和融资将有何变化？定位于打造服务创新型中小企业主阵地的北京证券交易所，如何进一步发展壮大？

2月10日，第一财经全面注册制改革“五日谈”系列线上直播讨论会第五期，邀请了中信建投投行委成长企业融资部华东负责人刘劭谦、指南基金合伙人杨晨、北京南山投资创始人周运南、开源证券北交所研究中心总经理诸海滨，聚焦优质中小企业发展机遇与挑战，以及北交所的未来发展展开讨论。

找准资本市场发展方向

全面注册制的推出将如何影响中小企业？

杨晨结合对市场环境的预判表示，预计2023年中国经济形势与股票市场将呈现机遇与挑战并存的局面。机遇体现在，在逐步摆脱疫情影响后，经济发展展现出较强的增长动力；挑战体现在，房地产行业复苏目前较为缓慢，企业扩张业务和居民消费的信心仍需逐步恢复，全球市场尚存经济活力与消费需求不足等问题。

“在此背景下推出全面注册制，表现出国家提振经济的决心、解决中小企业融资困难的意愿，具有非常积极的影响。”他认为。

全面注册制改革启动后，中小企业正在关注什么？

“我们处在投行一线，和企业直接接触比较多，对于登陆资本市场，企业层面关注的核心问题有几个方面——能不能上，在哪个板块上；需要达到什么标准和条件，行业、财务指标、规范性、市值等；上市的投入产出，付出的成本代价，多久能上，能募集多少资金等。”刘劭谦说。

在他看来，针对上述问题，全面注册制的实施将给出答案。近年通过规则化指引，包括监管问答等形式，已将上市规范性要求公布出来，上市标准更加透明，企业和中介机构对于登陆资本市场有了更明确的预期。

“总体而言，全面注册制的施行，将有利于中小企业找准资本市场发展方向，提前做出合理规划。”刘劭谦表示。

市场对优质中小企业，特别是专精特新“小巨人”企业关注度很高。全面注册制将带给它们什么影响？

诸海滨援引数据提到，据工信部，目前我国已培育8997家专精特新“小巨人”企业、800余家制造业单项冠军企业、5万多家省级专精特新中小企业。全面注册制将利好这些企业。

“上市、融资路径更加清晰，更有盼头了。但也需要指出，这并不意味着该类企业都可以上市。”诸海滨说，经过长期研究发现，上述近9000家专精特新“小巨人”企业中，大部分公司营收规模在1亿元左右，利润在1000万到2000万元之间。不过，其中也涌现出一些头部企业，规模体量达到科创板、创业板甚至主板的上市标准。

“全面注册制其实给了一个方向性的选择，各板块定位明确，企业可以进行长远的资本市场路径规划，对这批企业来说，如果能够抓住时机，企业和投资人都有望获得更好的投资回报。”他表示。

全面注册制对新三板挂牌公司意味着什么？周运南认为，新三板在成立时就实施类注册制，即执行注册制理念。此次，新三板被同步纳入全面注册制实施范围，表明了国家对新三板企业特别是中小企业融资发展的高度重视。

“对于还未挂牌新三板的企业来讲，全面注册制下挂牌门槛标准优化。对已挂牌企业而言，则意味着更多上市选择、更快的直接融资机会。”他认为。

发力上市、融资、交易三大环节

上市、融资和交易，在全面注册制时代，中小企业将如何发力这三大环节？

一是上市。全面注册制之后，创新型中小企业如何在资本市场找到对标的位置？

刘劭谦认为，全面注册制明确了各板块定位，从这个意义上来看，创新型中小企业的上市路径将更加清晰，审核过程更加明确，审核时间周期可控。

“从板块定位和行业属性角度出发，更容易让企业精准对标自身发展周期、现阶段所处位置，更有利于企业找准发展路径、少走弯路。”他表示。

二是融资。全面注册制之后，中小企业融资可能会发生哪些变化？

“一说到融资，投资人可能最担心的就是，市场扩容之后是不是会受到冲击？”诸海滨提到。他认为，从目前中小企业融资情况来看，多数企业融资比较克制，规模在1亿元左右，预计不会出现大规模融资对市场带来冲击的情况。

他分析称，对于中小企业特别是在关键成长阶段的企业，超募在一定程度上对企业不利。全面注册制之后，中小企业要把握融资机会，同时融资结构可能会发生变化——以往主要靠PE/VC提供融资，接下来在新三板和北交所市场可能将获得更多融资机会。

三是交易。市场对于全面注册制之后，股票供给增加是否会带来资金的分流，市场估值体系是否会发生变化，有所关注。

“个人判断，在全面注册制实施初期，大量优质公司纷纷上市，在一定程度上将对资金有所分流。”杨晨认为。

他进一步分析，随着注册制逐步开展，可投资标的公司越来越多，新股上市不再有稳定的赚钱效应，投资人选择余地更多，对质地差的公司也慢慢失去兴趣，资金会逐步向优质公司集中，不同质地的上市公司股票流动性会出现非常大的差异，资金的集中度可能会比现在更高，也更利于市场的优胜劣汰。

杨晨认为，市场估值体系也会发生较大变化。注册制下一二级市场的估值差会逐步抹平，二级市场的公司不再具有“壳”价值，投资人更趋向于价值投资。

那么，全面注册制对中小盘股票有何影响？新三板未来交易是否会受影响？

周运南提到，全面注册制会对A股市场带来上市数量放大、整体市盈率回归、流动性活跃、价值投资潮起四大影响。联系到新三板二级市场交易，有两个关键词——分化和壳。

“A股市场此前存在‘炒小炒新炒差’的情况，全面注册制后二级市场将两极分化，强者恒强、差者出清，未来炒差的策略将会被淘汰。投成长将是核心策略。”他称。

对于“壳”价值，他认为，全面注册制后，新三板挂牌门槛提高，壳价值可能会上升；而A股上市难度下降、退市难度提升，因此壳价值下降。“但两者在壳价值的绝对值上没有可比性，新三板在千万元级别之下，A股在亿元级别，差了个量级。”

北交所如何提升竞争力

目前在多层次资本市场体系中，北交所是为创新型中小企业量身打造的资本平台，自设立之初就试点注册制，全面注册制会对其会带来哪些影响？

诸海滨认为，全面注册制改革的推进总体利好北交所。改革后各个板块的制度趋于统一，北交所的估值折价问题有望得到优化。

“全面注册制之后，各板块错位发展、功能互补，界限也划得更清楚了。我们认为北交所的含金量会提升，可以更专注地服务专精特新中小企业了。”他认为。

全面注册制时代，北交所如何体现和提升竞争力，吸引更多优质企业上市？

“北交所市场目前公司数量接近170家，可以说扩容的成绩还是很显著的。”刘劭谦认为。

“但这个数字也好，在审公司的数量也好，相对北交所未来的潜力来讲还是很小的。我们认为，后备军是不愁的，只要北交所办出自己的特色，尤其是服务科技型、创新型中小企业的特色。”他提到。

刘劭谦也表示，目前，北交所估值水平、交易活跃度、融资规模、投资者赚钱效应等仍有进一步优化空间，建议适当降低投资者交易门槛，进一步优化发行制度。

对于北交所的未来发展，周运南建议，尽早推进北交所上市公司向科创板、创业板的转板工作，同时尽快放开向沪深主板转板，促进三大交易所的互联互通，带动北交所优质企业估值和流动性的提升。

“通过长期对北交所一些优质企业的访谈了解，我们认为应该继续深入推进北交所的转板制度。”杨晨也提到，打开转板制度有助于吸引更多的中小企业登陆北交所，提高投资人参与的积极性，北交所的流动性与估值水平也将得到提升。